Green Bonds: come prestare soldi per l’ambiente ottenendo un rendimento certo?

L’investitore obbligazionario vive un dilemma costante: la ricerca di un rendimento stabile e prevedibile da un lato, e il desiderio crescente di dare un senso ai propri capitali dall’altro. I green bond sembrano la risposta perfetta, un modo per finanziare la transizione ecologica ottenendo in cambio un flusso di cassa. Tuttavia, il dibattito si ferma spesso in superficie, arenandosi su concetti generici come “investire per fare del bene” o sul piccolo differenziale di rendimento negativo, il cosiddetto “greenium”, che scoraggia molti.

Questo approccio è limitante. Dal punto di vista di un trader, la questione non è se un green bond renda uno 0,1% in meno a livello lordo. La vera domanda è: qual è il suo rendimento netto reale nel mio portafoglio? E quali vantaggi tattici offre oltre alla cedola? La prospettiva cambia radicalmente quando si smette di considerare questi strumenti come un atto di filantropia e si inizia a vederli per quello che sono: asset strategici con specifiche caratteristiche di rischio, volatilità e, soprattutto, fiscalità.

In questo articolo, adotteremo la prospettiva di un operatore di mercato per smontare e ricostruire il concetto di green bond nel contesto italiano. Analizzeremo non solo come distinguere un’emissione genuina dal “greenwashing”, ma ci concentreremo sui meccanismi che possono renderli più profittevoli di un’obbligazione tradizionale. Dimostreremo, dati alla mano, come l’arbitraggio fiscale e la stabilità dei prezzi possano trasformare un piccolo “sacrificio” sul rendimento lordo in un guadagno netto tangibile e in un’ancora di stabilità per il portafoglio.

Per navigare con chiarezza in questo universo, abbiamo strutturato l’analisi in punti chiave. Esploreremo le differenze tra le varie obbligazioni sostenibili, il funzionamento dei titoli di Stato verdi, le logiche di rischio e controllo, e le strategie fiscali che ne determinano il vero valore per un investitore italiano.

Obbligazioni verdi o sociali: come distinguere la destinazione dei fondi prestati?

Per un investitore che vuole prestare denaro con uno scopo preciso, la prima distinzione fondamentale è tra le diverse etichette. Non tutte le obbligazioni “sostenibili” sono uguali. La differenza chiave risiede nell’uso dei proventi (“use of proceeds”). Un Green Bond vincola l’emittente a utilizzare i fondi raccolti esclusivamente per finanziare o rifinanziare progetti con un impatto ambientale positivo misurabile. Si parla di energie rinnovabili, efficienza energetica, mobilità sostenibile o gestione dei rifiuti. Un esempio lampante in Italia è Ferrovie dello Stato, che con il suo decimo green bond ha finanziato l’acquisto di treni moderni e l’alta velocità, vedendo una partecipazione di investitori ESG pari all’88% del collocamento.

D’altra parte, un Social Bond destina i capitali a progetti con finalità sociali, come sanità, istruzione, edilizia popolare o supporto alle piccole e medie imprese in aree svantaggiate. Cassa Depositi e Prestiti (CDP), ad esempio, con i suoi social bond finanzia l’accesso a servizi essenziali per studenti, anziani e PMI. Esiste poi una terza categoria, i Sustainability-Linked Bond (SLB), che rappresenta un cambio di paradigma: i fondi non sono legati a progetti specifici, ma l’emittente si impegna a raggiungere determinati obiettivi di sostenibilità a livello aziendale (es. riduzione delle emissioni totali). Se non raggiunge i target, paga una cedola più alta come “penalità”.

La tabella seguente, basata sulle definizioni di Borsa Italiana, chiarisce le differenze tra queste tipologie di obbligazioni.

Perché i green bond rendono leggermente meno dei bond tradizionali e perché conviene comunque?

Una delle obiezioni più comuni all’investimento in green bond è il “greenium”, ovvero il premio verde. Si tratta di un differenziale di rendimento leggermente negativo rispetto a un’obbligazione tradizionale dello stesso emittente e con simile scadenza. Questo significa che l’investitore accetta di guadagnare un po’ meno in cambio dell’impatto positivo del suo investimento. Ad esempio, secondo i dati del collocamento del 2021, il differenziale di premio del BTP Green 2045 rispetto a un BTP convenzionale è stato di soli 12 punti base. Ma perché un investitore razionale dovrebbe accettare questo “sconto”?

La risposta risiede nella dinamica di mercato. I green bond sono soggetti a una domanda istituzionale eccezionalmente forte. Fondi pensione, compagnie assicurative e gestori di fondi con mandati ESG sono acquirenti strutturali di questi strumenti. Questa domanda massiccia e costante agisce come un’ancora di stabilità per il prezzo del titolo. In fasi di mercato turbolente, i green bond tendono a mostrare una volatilità inferiore e una maggiore tenuta dei prezzi rispetto ai loro equivalenti tradizionali. L’emissione del BTP Green 2037 a maggio 2024 è un caso da manuale: a fronte di un’offerta di 9 miliardi di euro, gli ordini hanno superato gli 84 miliardi.

Questa enorme domanda in eccesso, come evidenziato da analisi di settore come quelle di Etica SGR, non solo garantisce il successo del collocamento, ma crea un cuscinetto protettivo per l’investitore. Il minor rendimento lordo è, di fatto, il prezzo pagato per una maggiore stabilità del capitale investito. Per l’investitore obbligazionario, che spesso privilegia la preservazione del capitale rispetto alla massimizzazione speculativa del profitto, questo è un compromesso più che ragionevole. Si rinuncia a pochi punti base di cedola in cambio di un rischio di prezzo inferiore.

Come funzionano i titoli di stato italiani dedicati alla transizione ecologica?

I titoli di Stato italiani dedicati alla transizione ecologica, noti come BTP Green, sono a tutti gli effetti delle obbligazioni governative standard, ma con una caratteristica vincolante: i proventi della loro emissione sono destinati a finanziare le spese statali con un impatto ambientale positivo. Queste spese rientrano in categorie precise definite nel “Quadro di Riferimento per l’Emissione di Titoli di Stato Green” pubblicato dal Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF). Le categorie includono energie rinnovabili, efficienza energetica, trasporti, prevenzione dell’inquinamento e tutela della biodiversità.

Dal punto di vista dell’investitore, il funzionamento è identico a quello di un qualsiasi Buono del Tesoro Poliennale. Vengono emessi dal Tesoro tramite un sindacato di banche e, una volta collocati, sono negoziati sul mercato secondario, principalmente sul MOT (Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato) di Borsa Italiana. Questo garantisce una liquidità elevata, permettendo agli investitori di comprare e vendere i titoli in qualsiasi momento durante gli orari di borsa. La loro struttura prevede il pagamento di cedole fisse semestrali e il rimborso del valore nominale alla scadenza.

L’elemento distintivo risiede nell’impegno alla trasparenza. Il MEF pubblica annualmente un rapporto dettagliato, il “Rendiconto sull’utilizzo dei proventi e sull’impatto ambientale”, che permette agli investitori di verificare come i loro soldi siano stati effettivamente spesi e quali risultati ambientali siano stati conseguiti. Questo trasforma un semplice prestito allo Stato in un investimento tracciabile e con un fine misurabile.

Come si può osservare, l’analisi di questi strumenti avviene sulle stesse piattaforme professionali utilizzate per tutto il mercato obbligazionario, a riprova della loro piena integrazione nel sistema finanziario. La loro natura “verde” è un attributo di scopo, non una limitazione operativa. L’investitore ha quindi accesso a uno strumento liquido e sicuro, con il valore aggiunto di contribuire in modo trasparente agli obiettivi ambientali del Paese.

L’errore di pensare che “verde” significhi “senza rischio di fallimento” dell’emittente

Uno degli equivoci più pericolosi per un investitore è confondere la finalità nobile di un green bond con l’assenza di rischio. L’etichetta “verde” certifica la destinazione dei fondi, non la solidità finanziaria di chi li prende in prestito. Come sottolinea l’International Capital Market Association (ICMA):

Un green bond è un titolo di debito associato al finanziamento di progetti a impatto ambientale positivo, ma questo non elimina il rischio di credito dell’emittente

– ICMA – International Capital Market Association, Green Bond Principles 2023

Questo significa che un green bond è esposto esattamente allo stesso rischio di credito (o rischio di default) di un’obbligazione tradizionale emessa dalla stessa entità. Se si acquista un green bond di una società, il rischio è che quella società non sia in grado di ripagare il suo debito. Se si acquista un BTP Green, si è esposti al rischio sovrano, ovvero alla capacità dello Stato italiano di onorare i propri impegni. L’impegno a finanziare un parco eolico non rende un’azienda intrinsecamente più solida, né protegge lo Stato da una crisi del debito.

È quindi fondamentale analizzare il rating dell’emittente, esattamente come si farebbe per un qualsiasi altro bond. Le agenzie di rating come Moody’s, Fitch e S&P valutano la probabilità di default. Ad esempio, anche enti a controllo statale come Cassa Depositi e Prestiti hanno un rating che riflette la salute finanziaria del sistema-Paese; le valutazioni investment-grade come `Baa2` o `BBB+` indicano una buona affidabilità, ma sempre soggetta alle condizioni macroeconomiche. Investire in green bond richiede la stessa due diligence che si applica a qualsiasi altro strumento a reddito fisso: la sostenibilità del progetto e la sostenibilità finanziaria dell’emittente sono due binari paralleli che non devono mai essere confusi.

Chi controlla che i soldi raccolti vadano davvero a piantare alberi e non a coprire debiti?

La paura del “greenwashing”, ovvero l’uso di etichette di sostenibilità per meri fini di marketing, è legittima. Per questo, il mercato dei green bond si è dotato di un robusto sistema di controllo a più livelli per garantire la credibilità e la trasparenza del processo. Non si tratta di fidarsi della parola dell’emittente, ma di un processo di verifica strutturato. Il primo livello di controllo avviene prima ancora dell’emissione: l’emittente definisce un “Green Bond Framework”, un documento che stabilisce i criteri di eleggibilità dei progetti da finanziare. Questo framework viene poi sottoposto a una “Second-Party Opinion” (SPO), una valutazione indipendente da parte di società specializzate (come Sustainalytics o Vigeo Eiris) che ne certificano la coerenza con i principi internazionali.

Dopo l’emissione, scattano i controlli ex-post. L’emittente è tenuto a pubblicare un report di allocazione annuale, che traccia esattamente quali progetti sono stati finanziati con i fondi raccolti. A questo si affianca un report di impatto, spesso verificato da un revisore esterno, che misura i benefici ambientali concreti ottenuti (es. tonnellate di CO2 evitate, MWh di energia pulita prodotta). Ferrovie dello Stato, ad esempio, è stata la prima in Italia a ottenere la certificazione dalla Climate Bonds Initiative (CBI), un’organizzazione no-profit che stabilisce standard rigorosi per la finanza sostenibile. Infine, organi di vigilanza come CONSOB e Borsa Italiana monitorano la correttezza informativa e la compliance normativa sul mercato.

Questo ecosistema di controllo, che coinvolge certificatori, revisori e autorità di mercato, è la principale barriera contro l’uso improprio dei fondi. Come riassume la tabella, ogni fase è presidiata da un attore specifico.

Perché la tassazione agevolata al 12,5% rende i BTP imbattibili sui rendimenti netti?

Qui arriviamo al cuore della strategia per l’investitore obbligazionario italiano. Mentre il mercato si concentra sul “greenium” a livello di rendimento lordo, il vero gioco si gioca sul rendimento netto, ovvero ciò che rimane in tasca dopo le tasse. In Italia esiste un’asimmetria fiscale fondamentale: le rendite finanziarie derivanti da titoli di Stato e obbligazioni di enti sovranazionali (come la BEI o la World Bank) sono tassate con un’aliquota agevolata del 12,5%. Al contrario, le rendite da obbligazioni societarie (corporate bond), incluse quelle green, sono soggette all’aliquota standard del 26%.

Questo differenziale crea un potente meccanismo di arbitraggio fiscale. A parità di rendimento lordo, un BTP Verde sarà sempre significativamente più profittevole di un green bond corporate italiano o estero. Immaginiamo quattro obbligazioni green con lo stesso rendimento lordo del 4,00%. Il calcolo del netto, come mostra la tabella seguente, è illuminante e si basa su strumenti di calcolo standard per gli investitori.

L’impatto di questa differenza fiscale è evidente, come mostra una semplice analisi comparativa dei rendimenti.

Il BTP Verde offre un rendimento netto di oltre 50 punti base superiore a quello del corporate bond. Questo vantaggio fiscale non solo compensa ampiamente qualsiasi “greenium” iniziale, ma rende i titoli di Stato verdi la scelta d’elezione per ottimizzare la parte a reddito fisso di un portafoglio. Per un investitore italiano, ignorare questo fattore significa lasciare sul tavolo una fetta consistente di guadagno.

Azioni o Obbligazioni: quale asset class scegliere per un orizzonte di 5 anni?

La scelta dell’asset class dipende criticamente dall’orizzonte temporale dell’investimento. Su un periodo lungo (10+ anni), l’azionario ha storicamente offerto rendimenti superiori, sebbene con una volatilità molto più elevata. Tuttavia, su un orizzonte di medio termine come 5 anni, l’equazione cambia. La maggiore volatilità delle azioni comporta il rischio concreto di dover liquidare l’investimento in una fase di ribasso, subendo una perdita. Le obbligazioni, in particolare i titoli di Stato, offrono un grado di prevedibilità del rendimento che l’azionario non può garantire in un arco temporale così contenuto.

Un’obbligazione di qualità detenuta fino a scadenza assicura il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale, a meno di un default dell’emittente. I dati del MEF mostrano la stabilità dei rendimenti obbligazionari nel tempo, con una vita media del debito italiano intorno ai 7 anni, che si allinea bene con orizzonti di medio termine. Per un obiettivo a 5 anni, come l’acquisto di una casa o il finanziamento degli studi di un figlio, la certezza del flusso di cassa obbligazionario è spesso preferibile all’incertezza della performance azionaria.

In questo contesto, esiste un’alternativa interessante che fonde l’impatto green con i vantaggi fiscali su un orizzonte di 5 anni: i PIR Alternativi focalizzati su PMI green. I Piani Individuali di Risparmio (PIR) offrono l’esenzione totale dalla tassazione sul capital gain se l’investimento viene mantenuto per almeno 5 anni. Un PIR specializzato in aziende italiane non quotate della green economy permette di supportare direttamente la transizione ecologica nazionale, diversificare rispetto ai grandi emittenti e beneficiare di un enorme vantaggio fiscale. Come dimostrano i numerosi progetti finanziati tramite finanza sostenibile in Italia, esiste un tessuto di PMI innovative che necessitano di capitali. Il PIR green diventa così una terza via strategica tra la sicurezza dei titoli di stato e il potenziale di crescita dell’azionario, perfettamente calibrata per l’orizzonte a 5 anni.

Cosa significano le lettere E, S, G e perché un’azienda petrolifera può avere un rating alto?

L’universo degli investimenti sostenibili va oltre i green bond e si basa su un framework più ampio: il rating ESG. Questo acronimo valuta un’azienda secondo tre dimensioni: E (Environmental) per l’impatto ambientale, S (Social) per la gestione delle relazioni con dipendenti, fornitori e comunità, e G (Governance) per le pratiche di amministrazione, la trasparenza e la lotta alla corruzione. Un buon rating ESG non significa necessariamente che un’azienda sia “verde” in senso assoluto, ma che gestisce bene i rischi e le opportunità legati a questi tre fattori rispetto ai suoi concorrenti.

Questo porta a un paradosso apparente: come può un’azienda petrolifera, intrinsecamente ad alto impatto ambientale, avere un buon rating ESG? La risposta risiede nella logica del “best-in-class”. I rating non escludono a priori settori controversi, ma premiano le aziende più virtuose all’interno di ogni settore. Un’azienda petrolifera che investe massicciamente in energie rinnovabili, ha eccellenti standard di sicurezza sul lavoro (fattore S) e una governance trasparente e anti-corruzione (fattore G) può ottenere un rating ESG superiore a un’azienda tecnologica con pratiche di lavoro discutibili o una governance opaca. Come spiega la Climate Bonds Initiative:

La logica del ‘best in class’ premia le aziende che, pur operando in settori ad alto impatto ambientale, dimostrano il maggior impegno nella transizione rispetto ai competitor del settore

– Climate Bonds Initiative, Report ESG Italia 2024

L’investitore ESG che segue questo approccio non cerca la purezza assoluta, ma vuole incoraggiare il cambiamento premiando i leader della transizione in ogni campo. Questo distingue tale approccio da quello basato sull’esclusione, che elimina interi settori considerati non etici (es. tabacco, armi). Comprendere questa differenza è fondamentale per costruire un portafoglio ESG coerente con i propri valori e la propria visione del cambiamento.

Ora che possiedi gli strumenti per valutare un green bond oltre la sua etichetta, il prossimo passo è analizzare il tuo portafoglio obbligazionario per ottimizzarne l’efficienza fiscale e l’impatto. Valuta la ripartizione tra titoli di stato e corporate, calcola il tuo rendimento netto effettivo e identifica le opportunità per allineare i tuoi investimenti ai tuoi obiettivi finanziari e di valore.