60/40 o All Weather: quale asset allocation protegge meglio il capitale in Italia oggi?

Di fronte all’incertezza economica, l’investitore italiano si pone una domanda fondamentale: come costruire un portafoglio che non solo generi rendimento, ma che soprattutto protegga il capitale? Il dibattito si concentra spesso su due modelli iconici importati dal mondo anglosassone: il tradizionale portafoglio 60/40 e il più sofisticato All Weather di Ray Dalio. Entrambi promettono un equilibrio tra crescita e difesa, ma applicarli pedissequamente al mercato italiano può rivelarsi un errore costoso, simile a costruire una casa con un progetto pensato per un altro clima e un altro terreno.

Le soluzioni standard spesso ignorano le fondamenta specifiche del nostro contesto: una fiscalità sulle plusvalenze che può erodere i guadagni, un mercato domestico con le sue peculiarità e un’esposizione al rischio di cambio spesso sottovalutata. La vera sfida, quindi, non è scegliere tra 60/40 e All Weather. È passare da semplici “investitori” ad “architetti finanziari”, capaci di comprendere i principi strutturali di questi modelli per poi adattarli, o “tropicalizzarli”, al contesto italiano. E se la chiave non fosse copiare una formula, ma imparare a progettare una struttura solida sulle nostre fondamenta?

Questo articolo non ti darà una risposta secca, ma qualcosa di più prezioso: una metodologia di progettazione. Analizzeremo i pilastri di ogni strategia, smaschereremo i rischi della falsa diversificazione e della dipendenza da modelli stranieri, e definiremo le regole operative per costruire un’architettura di portafoglio veramente resiliente e fiscalmente efficiente per un investitore in Italia. È il momento di prendere in mano il progetto e costruire qualcosa che duri nel tempo.

Per navigare attraverso questa guida alla progettazione del portafoglio, abbiamo strutturato l’analisi in sezioni chiare. Il sommario seguente ti permetterà di accedere direttamente ai pilastri fondamentali di questa architettura finanziaria.

Perché l’asset allocation determina il 90% del rendimento del tuo portafoglio?

Prima di discutere qualsiasi modello, è cruciale comprendere un principio architettonico fondamentale: la scelta dei singoli mattoni (le azioni o le obbligazioni specifiche) conta molto meno della progettazione della struttura complessiva. Numerosi studi accademici confermano che l’asset allocation strategica determina oltre il 90% della variazione nei rendimenti di un portafoglio nel lungo periodo. Il market timing e la selezione dei singoli titoli, le attività che ossessionano la maggior parte degli investitori amatoriali, hanno un impatto marginale in confronto.

Questo significa che il tuo successo come investitore non dipenderà dalla tua capacità di “indovinare” la prossima Amazon, ma dalla tua abilità nel definire le proporzioni corrette tra diverse classi di attivi (azioni, obbligazioni, oro, materie prime). Questa è l’architettura del portafoglio. Un progetto solido distribuisce il rischio in modo che le performance negative di una classe di attivi siano potenzialmente compensate da quelle positive di un’altra. Ad esempio, in fasi di crisi azionaria, le obbligazioni governative o l’oro tendono storicamente a comportarsi meglio.

L’analisi storica dei modelli 60/40 e All Weather dimostra proprio questo. Sebbene un portafoglio 60/40 tradizionale possa aver sovraperformato l’All Weather in certi periodi, quest’ultimo ha mostrato oscillazioni (volatilità) nettamente inferiori. Per l’investitore il cui obiettivo primario è la protezione del capitale, ridurre l’ampiezza delle perdite durante le fasi di ribasso è tanto importante quanto massimizzare i guadagni. La scelta dell’asset allocation è, di fatto, la prima e più importante decisione strategica che prenderai.

Come combinare Oro, Azioni e Bond per ridurre le oscillazioni del portafoglio?

L’essenza dell’architettura di portafoglio risiede nella combinazione di asset con comportamenti diversi. I due modelli di riferimento, 60/40 e All Weather, propongono due filosofie distinte per raggiungere questo obiettivo. Il modello 60/40 è la quintessenza della semplicità: 60% azioni per la crescita e 40% obbligazioni per la stabilità. L’All Weather, invece, è progettato per resistere a diversi “climi” economici (inflazione, deflazione, crescita, recessione) attraverso una diversificazione più granulare.

Il confronto tra le due strutture rivela approcci molto differenti alla gestione del rischio. Mentre il 60/40 punta tutto sulla storica decorrelazione tra azioni e bond, l’All Weather introduce elementi come oro e materie prime, considerati riserve di valore in scenari inflazionistici o di sfiducia valutaria.

Per l’investitore italiano, la componente obbligazionaria merita un’attenzione particolare. L’inclusione di Titoli di Stato come i BTP non è solo una scelta di stabilità, ma anche di efficienza fiscale. Infatti, in Italia, i BTP godono di una tassazione agevolata al 12,5% sui rendimenti, rispetto all’aliquota del 26% applicata alla maggior parte degli altri strumenti finanziari, incluse le azioni e gli ETF. Questo vantaggio rende i titoli di stato domestici un pilastro potenzialmente più efficiente per la parte difensiva del portafoglio rispetto ad alternative estere, al netto delle considerazioni sul rischio paese.

Come mostra la visualizzazione, la vera resilienza nasce dall’armonizzare asset con caratteristiche intrinsecamente diverse. L’oro (bene rifugio), le obbligazioni (flusso di cassa stabile) e le azioni (crescita del capitale) giocano ruoli complementari. Ignorare uno di questi elementi, come fa il 60/40 con l’oro, significa rinunciare a uno strumento di protezione in specifici scenari macroeconomici.

Piano fisso o aggiustamenti dinamici: quale approccio funziona meglio per il privato?

Una volta definita l’architettura del portafoglio, sorge la domanda sulla sua manutenzione: lasciarla statica o ribilanciarla periodicamente? Il ribilanciamento è il processo di vendita degli asset che sono cresciuti di più e acquisto di quelli che sono scesi, per riportare il portafoglio alle percentuali originarie. Questa pratica impone disciplina – vendere i vincitori e comprare i perdenti – andando contro l’istinto umano di fare il contrario.

Esiste una notevole differenza culturale e comportamentale tra il mercato USA e quello italiano. Come sottolineato da analisi di settore, “Negli USA, il rebalancing è una pratica consolidata: molte piattaforme lo fanno in automatico, riducendo il rischio di comportamenti emotivi. In Italia, invece, il ribilanciamento è spesso trascurato: molti investitori lasciano i portafogli fermi per anni, finendo con il trovarsi esposti a rischi non voluti”. Questa inerzia porta a una “deriva” del portafoglio, dove la componente azionaria, dopo un lungo mercato rialzista, può arrivare a pesare molto più del previsto, esponendo l’investitore a rischi che non pensava di correre.

L’approccio opposto, ovvero il panico e la fuga verso la liquidità durante i crolli, è altrettanto dannoso. La crisi del 2022 ha fatto gridare molti alla “morte del 60/40”, ma chi ha mantenuto la disciplina ha visto i suoi benefici. Dati recenti mostrano che il portafoglio globale 60/40 ha registrato un rendimento cumulato del 29,7% dalla fine del 2022 a settembre 2024, dimostrando una notevole capacità di recupero. Abbandonare la strategia nel momento peggiore avrebbe significato solo cristallizzare le perdite. Pertanto, un piano di aggiustamenti sistematici, sia esso basato su scadenze temporali o su soglie di scostamento, è strutturalmente superiore a una gestione emotiva o, peggio, all’inazione.

L’errore di credere di essere diversificati quando in realtà tutto crolla insieme

Uno dei più grandi abbagli per un investitore è l’illusione della diversificazione. Possedere venti titoli azionari italiani diversi non significa essere diversificati; significa solo essere concentrati sul rischio Italia. Questo fenomeno è noto come correlazione nascosta: asset apparentemente diversi che, in condizioni di stress di mercato, si muovono all’unisono, vanificando ogni beneficio di diversificazione. Un portafoglio composto solo da BTP e azioni bancarie italiane, per esempio, è estremamente vulnerabile a una crisi sistemica del paese.

L’immagine architettonica di edifici finanziari che si riflettono l’un l’altro è una metafora perfetta: sembrano diversi, ma sono tutti esposti allo stesso “vento” di mercato. Allo stesso modo, applicare il modello All Weather senza un’adeguata “tropicalizzazione” può portare a rischi inaspettati. Il modello originale, pensato per un investitore USA, è pesantemente esposto al dollaro e ai Treasury americani. Per un italiano, questo introduce un rischio di cambio non trascurabile e ignora le specificità fiscali locali, che possono alterare significativamente il rendimento netto.

Riconoscere i segnali di una falsa diversificazione è il primo passo per costruire una struttura veramente solida. Presta attenzione a questi campanelli d’allarme nel tuo portafoglio:

• Concentrazione su un solo mercato geografico (es. 100% Italia o Europa).
• Mix di soli BTP e azioni bancarie italiane, entrambi legati alle sorti dell’economia nazionale.
• Portafoglio composto esclusivamente da asset denominati in euro, senza alcuna esposizione a valute diverse.
• Assenza totale di asset storicamente decorrelati come oro o materie prime.
• Sovraesposizione a settori dominanti nel mercato locale, come il finanziario e le utilities per il FTSE MIB.

Quando riportare le percentuali al livello originale: a calendario o a soglie?

Una volta accettata la necessità del ribilanciamento, la domanda operativa diventa: quando eseguirlo? Esistono due approcci principali: a calendario (es. ogni anno, il primo gennaio) o a soglie (es. quando una classe di attivi si scosta di oltre il 5% dal suo peso target). Non esiste una risposta universalmente corretta; la scelta dipende dalla tolleranza dell’investitore e, soprattutto, dai costi di transazione e fiscali.

Per l’investitore italiano, questo secondo punto è cruciale. Ogni volta che si vende un asset in guadagno per ribilanciare, si realizza una plusvalenza. Questa è soggetta a tassazione. Un ribilanciamento troppo frequente, innescato da piccole oscillazioni, può creare una continua “frizione fiscale” che erode il rendimento composto nel tempo. Con la tassazione al 26% sulle plusvalenze, l’impatto non è trascurabile. Un approccio a calendario (annuale o semestrale) è spesso un buon compromesso per l’investitore privato, in quanto limita le operazioni e i relativi costi fiscali, pur mantenendo il portafoglio allineato alla strategia.

L’efficienza fiscale non dipende solo dalla frequenza del ribilanciamento, ma anche dalla scelta degli strumenti. Per chi investe sui mercati globali tramite ETF, la domiciliazione del fondo ha un impatto diretto sul rendimento netto, a causa dei diversi trattati contro la doppia imposizione. Come evidenziato dalla tabella, gli ETF domiciliati in Irlanda (ISIN che inizia con “IE”) sono strutturalmente più efficienti per investire in azioni USA rispetto a quelli domiciliati in Lussemburgo (ISIN “LU”).

Settori ciclici o difensivi: su quali puntare quando il PIL ristagna?

In un contesto di crescita economica debole o stagnante, come quello che l’Italia ha spesso sperimentato, la selezione settoriale all’interno della componente azionaria diventa ancora più rilevante. Le azioni si dividono generalmente in due grandi famiglie: cicliche e difensive. I settori ciclici (automotive, lusso, turismo) prosperano quando l’economia cresce, ma soffrono pesantemente durante le recessioni. I settori difensivi (utilities, sanità, beni di consumo primari) offrono prodotti e servizi essenziali, garantendo flussi di cassa più stabili anche quando l’economia rallenta.

L’architettura del portafoglio All Weather, con la sua enfasi sulla stabilità, tende implicitamente a favorire una maggiore esposizione a settori e asset con caratteristiche difensive. La sua ampia componente obbligazionaria e la presenza di oro agiscono come ammortizzatori, ma anche la sua ridotta quota azionaria (30%) è spesso investita in indici globali diversificati che includono grandi aziende di settori difensivi.

Questa strategia di resilienza ha dimostrato il suo valore nel lungo periodo. Sebbene la performance possa sembrare meno brillante durante i ruggenti mercati rialzisti, la sua capacità di proteggere il capitale durante le fasi di incertezza è un pilastro fondamentale. Dati storici mostrano che il portafoglio All Weather ha reso in media il 6,95% annuo nel periodo dal 2003 al 2022, attraversando crisi come quella del 2008 e la pandemia. Questo rendimento non deriva da scommesse speculative, ma da una struttura progettata per resistere a diversi scenari, inclusa la stagnazione. Per l’investitore italiano focalizzato sulla preservazione del patrimonio, privilegiare una struttura con forti connotati difensivi è una scelta architettonica prudente.

USA o Emergenti: come pesare le aree geografiche in base alla capitalizzazione mondiale?

Un errore comune nella costruzione di un portafoglio globale è quello di allocare i pesi geografici in modo arbitrario. Un approccio architettonico solido, invece, suggerisce di partire dalla capitalizzazione di mercato mondiale: se il mercato statunitense rappresenta circa il 60% del valore totale delle borse mondiali, un portafoglio neutrale dovrebbe riflettere, almeno come punto di partenza, questa proporzione. Da qui, l’architetto finanziario può decidere di sovrappesare o sottopesare determinate aree in base a valutazioni strategiche (es. potenziale di crescita degli emergenti, stabilità dell’Europa).

Tuttavia, per l’investitore italiano, l’investimento all’estero, specialmente negli USA, deve fare i conti con l’efficienza fiscale. Come abbiamo visto, la scelta dello strumento è fondamentale. Investire in un indice come l’S&P 500 tramite un ETF fiscalmente inefficiente può costare caro. La differenza chiave risiede nella ritenuta applicata ai dividendi delle società USA prima che questi vengano incassati dal fondo. Grazie a un trattato bilaterale, gli ETF domiciliati in Irlanda (ISIN “IE”) subiscono una ritenuta del 15%. Altri fondi, come quelli lussemburghesi (ISIN “LU”), subiscono invece il 30%.

Questa differenza, che può sembrare minima, si accumula nel tempo. Un ETF irlandese che investe in un indice USA con un dividend yield dell’1,5% perde circa lo 0,225% all’anno a causa di questa tassazione. Un ETF meno efficiente perderebbe lo 0,45%. Su un orizzonte di 20 o 30 anni, questo piccolo “leak” fiscale diventa una voragine nel rendimento composto. La giurisdizione irlandese, inoltre, non applica ulteriori ritenute in uscita, rendendola di fatto il baricentro europeo dell’industria degli ETF per ragioni di pura efficienza strutturale. Scegliere un ETF con ISIN “IE” non è un dettaglio da nerd, ma una decisione architettonica fondamentale per chiunque voglia costruire un’esposizione globale dall’Italia.

Investire solo in Italia o nel mondo: quanto ti costa l’Home Bias nel lungo periodo?

L’Home Bias è la tendenza, spesso inconscia, a sovrappesare in modo sproporzionato il mercato del proprio paese. Un investitore italiano il cui portafoglio è composto al 90% da azioni e obbligazioni italiane ne è un esempio perfetto. Sebbene possa sembrare una scelta “sicura” e familiare, l’Home Bias è in realtà una forma di concentrazione del rischio che ha un costo di opportunità enorme nel lungo periodo.

L’economia italiana rappresenta una frazione minima del PIL e della capitalizzazione di borsa mondiale. Concentrare lì tutti i propri investimenti significa rinunciare alla crescita generata da motori economici globali come gli Stati Uniti, la Cina o altre economie emergenti. È come se un architetto decidesse di usare solo mattoni prodotti nel suo comune, ignorando materiali più performanti disponibili sul mercato globale. Il risultato è una struttura meno solida e con un potenziale di crescita limitato.

Il costo di questa scelta è misurabile. Mentre un portafoglio diversificato a livello globale ha beneficiato della performance di diversi mercati, chi è rimasto confinato in Italia ha subito le conseguenze di una crescita economica più lenta. Per dare un ordine di grandezza, un portafoglio globale 60/40 ha offerto rendimenti storici significativi: su un orizzonte di dieci anni, dati aggiornati mostrano che il rendimento annualizzato del portafoglio 60/40 è pari al 6,9%. È improbabile che un portafoglio puramente italiano abbia potuto eguagliare tale performance con la stessa stabilità.

Un portafoglio 60/40 basato su due strumenti è certo migliore di molte soluzioni di marketing finanziario, ma è assai improbabile che in futuro possa funzionare tanto bene quanto ha funzionato in passato. Questa strategia è stata principalmente pensata per l’investitore americano ed è, dunque, basata sul dollaro.

– David Volpe, Il portafoglio 60/40 per l’investitore europeo del nuovo decennio

Questa osservazione rafforza il nostro punto centrale: i modelli devono essere capiti, non copiati. Superare l’Home Bias non significa abbandonare l’Italia, ma darle il giusto peso all’interno di un’architettura globale, costruita con strumenti efficienti e una chiara consapevolezza dei rischi e delle opportunità a livello mondiale.